广药集团整体上市方案终于尘埃落定。

3月28日，停牌将近5个月的广州药业和白云山披露重组预案。从重组预案的设计来看，重组分为两步，首先是广州药业换股吸收合并白云山A，后者在重组完成后将被注销；其次是广州药业定向增发，向广药集团购买资产，实现集团整体上市。

这场横跨沪、深、港三地交易所的重组，大幕即将拉开。白云山A这一壳资源即将随之废弃，这在当前的资本市场亦实为鲜见。这一"牺牲"，背后隐含深刻而现实的逻辑。

废壳白云山

28日公布的上述重组预案，细而言之，根据停牌前20个交易日的A股股票交易均价，广州药业换股价格为12.2元/股，白云山换股价格为11.55元/股，因此确定的换股比例为1股白云山股份换取0.95股广州药业A股股份，换股吸收合并完成后，白云山将注销独立法人资格。与此同时，广州药业向大股东广药集团以12.2元/股的价格发行约0.36亿A股股份，购买其拥有或有权处置的房屋建筑物、商标、保联拓展有限公司100%股权和广州百特医疗用品有限公司12.5%股权。

由于广州药业在上交所及港交所两地上市，白云山在深交所上市，此次重组横跨沪、深、港三地交易所，难度系数增加，也就更为业界瞩目。

值得注意的是，本次重组后，白云山这个壳资源将被直接予以注销，而非转手给第三方，实现其他资产的借壳上市。这一做法，在壳资源依然珍贵的今日，殊为罕见。

28日，广药集团财务总监程宁在媒体沟通会上解释称，本次放弃白云山壳资源，是经过多方论证做出的决定。此前，广药的上市平台较为分散，市场地位也不高，且两家上市公司还存在同业竞争，因此集团最终决定选取市值较大的广州药业作为唯一的上市平台。截至29日，广州药业总市值为84.10亿元，白云山为60.55亿元。

程宁还指出，白云山并非典型的壳资源，借壳成本将超出10亿元，甚至高过IPO成本，很难被借壳，广药集团也只得放弃这个壳资源。

业内一位资深企业并购法律顾问说："目前业内买壳的成本约2亿-3亿元。壳资源最好是总股本3亿股以内，流通股本1亿股以内，总市值30亿元以内。若壳资源再大，就需重组方注入体量更大的资产才能获得对应的控股权，而且在二级市场运作的难度也会增大，故为重组方所不喜。"

本报获悉，由于广药集团整体上市的预期一直存在，不少资金竞相潜伏，导致两家上市公司股价居高不下。体量较小者白云山总股本达4.69亿股，为全流通股，停牌前股价12.16元，折合总市值57亿元，实力一般的重组方根本无力吃下，实力足够的企业则有能力独立IPO。

快刀斩乱麻

一位华东某券商高层表示，并购重组比IPO更为艰难。IPO是一家之事，不成可以下次再来，并购重组则需多个方面均天衣无缝。重组双方必须接触一段时间才能进入实质性谈判，期间还涉及交易价格确定，资产整理、评估等。如此长时间，很可能出现股价异动，倒逼上市公司澄清。若承认，则需在较短时间内完成尚不成熟的各项交易，结局极可能是因难达成一致而流产。若违心否认，就需至少等三个月，同样易生变数。

本报了解到，此外，还有重要的一点是，在当前企业上市热情极度高涨的情况下，干净的壳资源几乎绝迹，亏损、债务、担保如影随形，使得上市公司剥离成净壳异常艰难。反而容易形成黑洞，将重组方也拖下水。

反观广药集团重组，本次整体上市所涉及的资产中，29项商标因"王老吉(微博)"商标法律纠纷问题未纳入拟购买资产范围。对此，广药集团承诺待"王老吉"商标法律纠纷解决，可转让之日起两年内，广药集团将按照届时有效的法律法规的规定，将"王老吉"系列商标及广药集团许可王老吉药业一定条件下独家使用的其他4项商标依法转让给广州药业。

惠祥投资公司投资总监殷佑嘉称，监管部门审核重组方案时，对存在法律纠纷等瑕疵的资产持谨慎态度，甚至存在因此否决整个方案的可能。对此，广药集团无疑不想因小失大，故暂且搁置争议，以备来日再战。

实际上，广药集团的确已是时间不等人，其主要地盘依然集中于华南地区，业绩增速亦未见超前。而国药、上药等实力强劲的国企正在全国扩张，九州通(11.23,-0.06,-0.53%)等民企同样手握重金虎视眈眈。国药控股去年净利润15.6亿元，上药去年前三季度净利已达17亿元。而广药集团去年累计实现利润总额13.63亿元，净利或将更低。

殷佑嘉称，一旦同时启动白云山卖壳重组，这与集团整体上市两者势必互为前提，同时成功才能通过审批，所需时间和难度无疑倍增。医药流通业"赢家通吃"的现实，使得广药不得不大步快跑，重组方案一气呵成，不再纠缠于细节枝蔓。

广药集团废壳白云山，无形中却是步了业内大佬上海医药(11.14,-0.09,-0.80%)的后尘。

2009年底，上海医药吸收合并上实医药和中西药业，交易完成后，后两者同样终止上市并注销法人资格。因二者总股本不大，市场也猜测上药会卖壳获利。但由于涉及巨额税费等原因，上药最终选择了看似"简单粗暴"的废壳。小小的利益损失对资产规模达数百亿的国企而言不值一提，而日后进行资产整合、资本运作的效率却是大大提高。如此看来，广药集团似乎也曾仔细推敲上药吸并案例，认可并践行了这一逻辑。

3月28日当天，3家机构在涨停板上抛售1.1亿元广州药业，4家机构抛售7561.9万元白云山，这可视为潜伏套利机构兑现利好之举。至于他们是不是"鼠目寸光"，则还要等到日后检验广药集团的运作水平。