这是一场事关79亿资产、138515户股东核心利益的重组案。

日前，广药集团旗下广州药业（600322.SH，0874.HK）和白云山（000522.SZ）两家上市公司复牌公告重组预案。这起涉及沪、深、港三个交易市场的无先例重大重组案始末如何？理财周报记者试图尽力还原重组过程的推动力、利益博弈以及交易细节。

三地交易规则差异，核心利益王老吉

3月28日下午5时，在广州沙面广州药业本部附近的胜利宾馆，广药集团如往年一样举行两家上市公司的业绩发布会。今年会议增多了一个重要看点，那就是当天两家上市同时公告的重组预案。

预案主要包括：白云山与广州药业按照1：0.95比例换股，以及广州药业向广药集团非公开发行A股购买后者主要经营性资产。两家公司的资产重组董事会，于2月29日召开。彼时距离复牌有1个月时间，而从两只股票停牌时间（2011年11月7日）算起，已过去4个多月，超过一般重组的3个月停牌期。广州药业高管对此称，“由于方案复杂涉及多方审批，所以推迟了一个月预案才出炉。”

3月29日，理财周报记者独家联系接近本次重组财务顾问的核心人士。“这次重组涉及三地交易所，就是沪深两个交易所对于证监会重组规定的理解都不同。原计划先停牌一家，但遭到反对。为了信息披露一致，同时停复牌，为此还向港交所申请了豁免。”“与民企重组不同，广药重组实质上是被广州国资主导的。国资要求一次做完整体上市概念，保留广药集团的意义不大。注入资产当然希望评高一点，但这样流通股东股比就少了，证监会又不同意。”

“你说的对，外界最关心王老吉资产注入。聪明的投资者，一定会要求正式的方案明确：王老吉必须无条件注入整合后的上市公司。”由于商标纠纷，广药集团手中最有价值的“王老吉”商标，并未纳入重组。广药集团承诺，待商标法律纠纷解决，可转让之日起两年内，把“王老吉”系列商标以及其许可王老吉药业一定条件下独家使用的其他4项商标依法转给广州药业。

据查，“王老吉”品牌价值高达1080亿元。广州药业年报显示，其直接持股48.05%的王老吉药业去年末资产12亿元、净资产4.1亿元，分别为广州药业的1/4、1/2。王老吉药业去年营收19.3亿元，净利润1.42亿元。广州药业对王老吉药业的“商标使用权”关联交易额高达1726万元。

重组肇始于5年前，白云山弃壳争议

白云山1993年上市，是广州国资系统最老的上市公司之一。上市后多年的股市表现一直平庸，直到2007年的“股改红利”才火了一把。第二波市场“出彩”在2009年下半年。当年10月30日-11月8日短短8个交易日，白云山6个涨停，从30日开盘时的8.52元飙升到8日最高时的16.57元。当年11月3日、16日，白云山两度公告称“3个月内不筹划重组”。

3月29日下午，记者联系到正在参加重组工作组电话会议的白云山高管。据透露，白云山在两次股价异动前的8月24日就曾因传闻被借壳而停牌一天。“2009年下半年，股市热炒整体上市概念，上药就是那时重组的。我们当时的重组时机并不成熟，各方思路也不明确。”一名前白云山系统中层干部回忆，2007年时集团曾提出过重组动议，“但广州市政府认为，重组会拿掉白云山这个品牌，于是否决了动议。”

在广药集团新闻发布会上，本报记者现场向广药集团总经理李楚源、广药集团财务总监程宁提问：本次重组的动议方是谁？市场一直传闻白云山被借壳，但重组方案宣告白云山弃壳的原因是什么？

李楚源没有正面回答。其表示：由于历史原因，广药集团资产有些没有放进广州药业和白云山，有些又放进了白云山，造成多年的同业竞争。集团和两家上市公司还因关联交易，造成资源无法共享。集团不得已在2011年提出整合资源的“11X战略”。“重组后叫‘广州白云山医药集团股份公司’，要把全国驰名商标‘白云山’用上。作为全国最早‘A+H’上市的广州药业平台，也得以保留。”

程宁则称，“因为白云山不是ST公司，壳成本估计要超过10个亿，借壳成本高，而现在IPO门槛并不高。广州药业作为整体上市平台，还考虑到它‘A+H’资产规模比较大。”

上述核心人士也表示，“集团和两家公司共计3个平台，选哪个合适？制定方案时不仅考虑了三地交易所规则，还考虑了人事安排等许多细节，各方利益平衡最重要。”“广州国资委要求白云山的壳不能给外面。当时和十几家广州企业谈过借壳，讨论了一周，但它们都达不到条件。“7年前白云山股改时，就有基金提出要整合白云山。2年前白云山停牌时，各方也讨论过重组。”

国泰君安主导重组，广州证券“捡漏”

此次重组双方的财务顾问，分别是国泰君安（代表吸收方，同时负责定向增发）、广州证券（代表被吸收方）。受到本地国资照顾，广州证券投行在这次重组中属于“捡漏”角色，之前广州证券充当过广州本地*ST广钢重组的财务顾问。广州证券本次财务顾问报告上领衔的投行副总薛自强受访表示，自己并不负责这个项目。

广州药业去年总资产48.51亿元、白云山31.47亿元，合计不足80亿元。只有国资背景的医药上市公司上海医药的16%，仅比华润三九高出4个亿。如何尽快做大资产规模，发挥整合效应，成为广药最紧迫的命题。正因此，现年47岁精干的广药集团总经理李楚源提出“2015年集团工商销售收入600亿元”目标，而去年集团收入仅330亿元。“广药集团本次重组将基本实现医药产业的整体上市，广州药业将成为全国竞争力最强的综合性医药上市公司之一。”

上述核心人士表示，“这次重组的保密工作做得很细致，只有4个人知道要重组，所以你看到停牌前股价没有什么异动。这几天让它们充分交易一下，该走的走，该留的留。清明节过后，会安排与各方沟通。”

按照该人士所言，广州药业和白云山停牌时，大盘股指2500点，而目前是2200点，“能有涨算不错了”。而受累医改政策调控，医药板块去年全线下跌，广州药业跌29%、白云山跌27%，跌幅均超过大盘。“上药重组对广药管理层刺激很大，他们明白如果不联手壮大只能等死。”

对于广州药业54015户股东、白云山84500户股东来说，他们显然更关心整合带来的资本利得。3月28日复牌当天大盘大跌，广州药业和白云山双双涨停，但还是有7个机构席位联手卖出1.5亿元。

3月30日是两家公司复牌交易的第3天，广州药业收报13.16元比停牌价高出0.02元，白云山收报12元比停牌价低0.16元。停牌前，两家公司合计市值163亿元，交易3天后市值蒸发了9126万元。股价信息似乎暗示重组前景并不明朗。