酝酿数年，广药集团资产整合方案千呼万唤始出来。

3月28日，停牌逾4个月的广州药业(600332.SH，00874.HK)和白云山(000522.SZ)双双公告，广药集团将通过广州药业换股吸收合并白云山及发行股份，将成为继上海医药之后第二家整体上市的医药集团。

复牌当天，广州药业和白云山双双逆势涨停。但翌日第二天，广州药业和白云山走势惊人一致：先低开，18分钟内被迅速拉升，后迅速低走，并双双以下跌收盘，主力出货迹象明显。

诡异盘面较量背后，是两大股东阵营的利益博弈。一道算术题摆在8.45万个白云山股东和5.4万个广州药业股东面前：1股白云山换0.95股广州药业到底谁亏了？

“广药给的预案，简单以4个月停牌前20个交易日的价格定换股价格，并没有进行相应的资产评估，方法太简单，不够公允。”公告当天，上海一位分析人士指出。

“白云山名下近900亩土地，估值40亿以上，在对价中完全没有体现。”白云山复牌当天涨停第二天打回原形后，白云山股东才回过神来。

白云山8.45万股东或“吃亏”

广药集团整合方案的关键一步是，广州药业吸收合并白云山，白云山注销法人资格，广州药业将成为广药集团唯一的上市平台。

换股比例为1股白云山换取0.95股广州药业。作价依据是资产整合董事会决议公告日前20个交易日的收盘价均价，广州药业均价为12.20元/股，白云山均价为11.55元/股，股价比例为1:0.95。

根据换股价格及2011年度每股收益测算，广州药业和白云山市盈率分别为34.47倍和20.75倍。预案中解释，这与广州药业所处的中成药行业估值比白云山所处的化学药行业高所致。

“突然袭击停牌，信息不对称，单纯按停牌前的市场交易价格来定换股价格，没有资产评估作价值参照，100页的整合预案，没有任何资产评估结果，这种定价方式有失公允。”前述上海分析师表示。

也有白云山小股东指出，突然停牌，股价容易被人为操纵，并且停牌前20交易日的股价至今已近5个月，价格参考意义不大。而停牌重组前六个月，确有多位关联人士被曝提前获知广药集团重组内幕，买卖股票。

而最让白云山股东们觉得困惑的是，从每股资产质量和盈利能力看，白云上并不输于广州药业。

从每股收益（EPS）看，从2010年起，白云山迅速赶超并大幅超过广州药业。2011年，白云山EPS为0.56元，而广州药业仅0.36元，前者为后者的1.56倍。

从净资产收益率（ROE）看，2006年以来，白云山一直远超广州药业，2011年，白云山ROE为21.31%，而广州药业仅7.85%，前者为后者的2.71倍。

从每股经营活动产生净现金流看，白云山每股创造现金能力也强于广州药业。2011年，白云山每股经营活动产生0.58元净现金流，但广州药业却为-0.22元。

但从每股净资产看，广州药业每股资产含金量高于白云山。2011年，白云山每股净资产为2.87元，而广州药业为4.66元。

“这个方案对白云山股东不利，白云山作价被低估了，我到时会投反对票。”前述白云山一位小股东对作价结果表示不满，“没有体现白云山名下那块很快就要变现的土地价值。”

东北证券分析师周思立在研报中指出，白云山名下涉及“三旧改造”的土地共有889.53亩，预计会在2012年以前完成搬迁，土地价值初步估计在60亿元以上，这是在2年内即可变现的资产。华创证券分析师廖万国则预计这块地能给白云山带来每股8-10元增值。

“我并不认为白云山吃亏了。白云山所在的化学药行业目前不是很景气，政府管制、化学药价格下调，白云山的估值比广州药业低是正常的。”方正证券分析师刘亚明表示，“况且二级市场的股价很大程度上已经代表了公允价格，只能说明白云山估值被市场低估，不能说明兑换价不合理。”

方案遭质疑：1.06亿资产作价4.38亿

广药集团整合上市的另一步是广州药业以定增方式购买广药集团旗下资产。

根据预案，广州药业向大股东广药集团以12.2元/股的价格发行约0.36亿股份，作价4.38亿，购买广药集团旗下的房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权和百特医疗12.5%股权。

作为国内最大的中成药制造商，广药集团“家底甚厚”，旗下有广州药业(A+H股上市）和白云山两家上市公司及8家直属公司。

但这8家直属公司中，除了保联拓展和广药总院尚正常运营外，其余6家均已停业。而广药总院因还未完成改制，暂不纳入此次重组范围。

最让人遗憾的是，因商标纠纷问题，以王老吉为核心的大健康产业并不在此次注入计划。

由于王老吉这块最有想象力的资产缺席，广州药业此次拟装入的资产并无惊喜可言。从财务法进行估算，装入的四类资产2011年可为上市公司带来1393万净利润。以市场公允价值调整后，这些资产可为上市公司贡献3258万净利润，仅相当于广州药业2011年2.88亿净利润的11%。

这些资产尽管盈利贡献不大，但估值对价却不菲。

广州药业拟注入的4类资产预估值均有大幅飙升，在拟注入标的账面资产总额为1.06亿的情况下，其预估值金额达到了4.82亿，翻了4倍多，预估增值率高达356.32%。

最终，其拟作价额估值仍高达4.38亿，相对于账面值增值率为314.12%。

最典型的是，百特医疗12.50%股权账面价值只有1012万，但拟作价却高达8236万，预估值增值率达714.17%，令人乍舌。

对此，广州药业的解释为，这主要是受会计政策的影响。广药集团对百特医疗12.50%股权这一长期股权投资一直以成本法记账，按照初始投资成本入账，不随百特医疗权益的增减而调整。

“标的1亿多，作价3亿多，溢价太大。装进来的资产主要是进出口贸易和大输液产品，资产规模不大，盈利能力一般，质量不是很好。”前述上海分析人士毫不客气地指出。

同时，值得注意的是，此次预案对前述资产2011年的盈利情况，均未经过审计机构审计，而这些拟装入资产的作价也没有相关评估机构的评估报告。

“广药集团没等相关的审计、评估等审核结果出来，就匆匆发布重组预案，做法有点草率，起码程序不严谨。”深圳一位资深分析人士认为。

重组方案“不给力”，着实为广药集团整体上市的一步险棋。

前十大股东信息显示，广州药业和白云山共同股东并不多，也为重组方案能否顺利通过股东大会埋下了不确定的一笔。

“广药集团是相关方，回避投票，加上这个方案对白云山股东不利，再加上装进来的资产性价比也不高，方案能否获得股东大会通过，不确定性很大。”前述上海分析人士说。

“新广药”绕不开的老问题

所有一切似乎都预示着，广药集团往“大南药”的战略目标又近了一步。

但医药行业分析师对此却集体保持一致的缄默。据理财周报统计，预案公告至今，没有任何一家证券分析师对此发布研报点评。

按广药集团“十二五”提出的“振兴大南药”、发展“大健康”的规划， 2015年将实现工商销售规模超600亿，2020年达到1500亿。

2011年，广药集团工商销售收入完成330.78亿，同比增长19.9%，勉强完成年初设定的业绩目标，离600亿销售目标还差45%。

而2011年，广州药业营业收入54.4亿，白云山营业收入仅38亿，加上此次准备从集团装入的四类资产可为“新广药”带来3亿左右的营业收入，三者累计，“新广药”目前的营业收入约为95.4亿。

“从现在看来，广药集团规划的600亿销售目标，很大程度得依靠以王老吉为核心的‘大健康’产业来实现。但王老吉目前纠纷前景不明朗，不确定性很大，离目标还很远。”前述深圳分析师认为，“重组并不能解决广药集团的实质问题。”

广药集团真正的考验在于，重组后“新广药”如何整合旗下资源和资产。这取决于组织架构调整、资源整合配置、新产品新机制的推出和执行是否到位。

在广州药业一位中层员工看来，“广州药业合并白云山后，整体蛋糕是做大了，但还没有做强。现在业务更庞杂，如果这些资产仅是简单机械地加在一起，没有太多意义。”

“广州药业号称中国最大的中成药生产基地，但其实还没有确立真正的领导者地位。广药自己旗下就已经有很多老字号，做起来的不多，主要是缺乏创新性，营销体系不够强大。”前述上海分析师直言。

目前，广州药业正面临着中成药的共同问题。一是产品老化、OTC市场追随者众多，价格战盛行。二是低价招标模式对大厂家不利，广州药业被挤掉不少市场份额。

中信证券研究报告曾指出，广州药业和白云山都存在人员管理和财务管理等问题，作为两家老牌上市国企，各自要解决的问题都不少。而且，各子公司发展良莠不齐，产品范围广，差异相差较大。这些问题至今依然存在。

东方证券分析师李淑花也曾表达类似的担心：“广州药业缺乏活力的国有机制短期内无法改变，并有可能影响到公司的增长。”

“重组只是一个噱头，重组后，新广州药业的整合效果和业绩目前都不明朗，无法评价。”西南证券某证券分析师称。