药品价格管制与行政降价，是影响医药企业最敏感的因素之一。从今年6月公布《药品价格管理办法（征求意见稿）》开始，业内就对药品价格的政策走向密切关注。尽管如此，11月份最后一天向原研药开出的“第一炮”还是让业内多数人大感意外。

其实，国家发改委《药品价格管理办法（征求意见稿）》已经反映出政府对药品价格管制整体思路的变化，即通过对药品的期间费用率、销售利润率和流通差价率实现利润率管制，并且将在未来的行政降价决定中予以体现。

降价系列政策迈出关键一步之后，医药类债券发行企业对药品利润率管制的敏感性值得探究，产品组合的特征差异将对其成本产生结构性影响。主要产品线具有原料药（原药材）-制剂药一体化生产优势，或者核心品种拥有知识产权保护优势，或者主要产品线形成完善的产品梯队机制，都是规避利润率管制压力的有效缓冲。

而从行业整体来看，期间费用率和销售利润率基本低于管制标准的最低限值，反映出政府药品价格管制政策的中性。

政府定价管制政策中性

国家发改委于今年6月公布《药品价格管理办法（征求意见稿）》，对纳入政府定价范围的药品依据创新程度、区分细分行业（化学药品、生物制品、中成药天然药及民族药）规定了期间费用率和销售利润率，并依据药品出厂（到岸）价格分级规定了差别化的流通差价率，即高价药品差价率从低、低价药品差价率从高。

就行业整体而言，期间费用率和销售利润率基本低于管制标准的最低限值，反映了政府药品价格管制政策的中性。

然而，制剂药利润率管制对于原料药（原药材）的压力传导、药品流通企业因流通差价率受限而对制药企业可能产生的议价补偿以及标杆药品降价引发的比价效应等方面的动态影响，将会在一段时期内推动医药行业整体盈利空间收窄。此前，国家发改委历次行政降价，均导致其后一段时期医药行业尤其是化学药、原料药行业盈利能力的下降即为例证。

债券发行企业承压各不同

截至2010年6月末，9家医药类企业发行的14笔债券处于存续期内。

限于资料的可得性，我们将药品的期间费用率和销售利润率简化合并为毛利率，从而使期间费用率、销售利润率限制转化为毛利率限制条件下的敏感性测试。此外，对于包括医药流通业务的发债企业，忽略流通差价率管制对其药品流通业务的影响。鉴于以下原因，我们认为这不会对最终结论构成重大扭曲：首先，除中国医药集团以外的多业务医药类企业，医药流通业务可能是其主要的收入构成，但主要的利润贡献仍来源于医药制造业务；其次，除康美药业以外的多业务医药类企业，其医药流通业务的毛利率水平均低于流通差价率最低限值（9%左右）。而流通差价率管制可能形成的压缩药品流通环节层级效应，及其对医药流通业务模式和收入的深入影响需要进一步关注。

敏感性测试显示，药品利润率管制对制剂收入影响较大的企业是中国医药集团、北药集团、天津医药集团、重庆太极和东北制药，其中降幅较大的企业是中国医药集团和重庆太极。

重庆太极集团的承压最重，EBITDA利息倍数和EBITDA/短期债务趋于0，显示药品利润率管制对其产品组合的盈利能力伤害较大，曲美胶囊的停止销售也是重大冲击。

中国医药集团虽然也承受了较大的毛利率损失，但其庞大的营业规模和血液制品产品线的竞争优势构成了有效缓冲，使其得到了一定的保护。而药品流通费用率管制对其医药商业业务收入和模式的影响，则是影响中国医药集团最终承压的主要不确定性因素。

天津医药集团相对北药集团而言承受了更小的冲击，反映了核心品种获得的知识产权保护对于药品利润率管制的抵御能力。较东北制药而言，石药集团、天津药业集团、天药药业及康美药业基本未受影响。